Rząd wprowadził obniżki cen paliw i zapowiada tańsze tankowanie. W tym samym czasie Orlen raz podnosi ceny w hurcie, a raz opuszcza, a były prezes Daniel Obajtek mówi wprost: żadnych realnych obniżek nie będzie.
Zamieszanie wokół Orlenu nie wpływa tylko na kierowców, ale również na inwestorów. Bo jest to jedna z najważniejszych spółek na polskiej giełdzie. Osobiście zdecydowałem się kupić pakiet akcji firmy w grudniu 2024 roku i do dziś trzymam je w portfelu.
Poniżej pokazuję, dlaczego obniżki cen są mniej korzystne, niż myślimy, jak wygląda obecnie moja inwestycja w Orlen i czy spółki Skarbu Państwa to dobra inwestycja. Bo odpowiedź nie jest oczywista.
Mój zysk na Orlenie
Kiedy kupowałem akcje Orlenu pod koniec 2024 roku, nie był to wybór oczywisty. Spółki Skarbu Państwa miały za sobą trudniejszy okres, a ich odbiór wśród inwestorów był raczej chłodny niż entuzjastyczny. Nie była to sytuacja, w której rynek jasno wskazywał kierunek. Sprawdź jak inwestować na drogim rynku.
Dziś ta decyzja wygląda zupełnie inaczej. Przy cenie zakupu 47 zł mój wynik przekracza 180%. To poziom, który naturalnie przyciąga uwagę i może sugerować, że mamy do czynienia z bardzo dobrą inwestycją. Zwłaszcza jak weźmiemy pod uwagę dywidendę – o czym w dalszej części.
Problem polega na tym, że wynik sam w sobie niewiele mówi o jakości decyzji. W inwestowaniu można osiągnąć ponadprzeciętny zwrot na aktywie, które w długim terminie wcale nie jest szczególnie atrakcyjne. To trochę jak kupno mieszkania tuż przed nagłym wzrostem cen – rezultat wygląda imponująco, ale niekoniecznie wynika z przemyślanej strategii inwestora, a bardziej z otoczenia rynkowego.
Półtora roku temu miałem kilka alternatyw. Mogłem wybrać bardziej klasyczne podejście i postawić na globalny ETF albo dokupić amerykańskie spółki technologiczne, które były wtedy w trendzie rosnącym. Orlen nie był oczywistym wyborem w takim zestawieniu. To była raczej decyzja oparta na założeniu, że rynek może być zbyt pesymistyczny wobec sektora paliw w Polsce, a sam Orlen jest mocno niedowartościowany.
Dlatego zamiast wyłącznie cieszyć się z wyniku, warto zadać sobie dodatkowe pytanie. Czy za tym zyskiem stoi powtarzalny mechanizm, czy był to po prostu sprzyjający moment wejścia? Innymi słowy – miałem więcej szczęścia niż rozumu? Chcę tylko zaznaczyć, że jako inwestor fundamentalny nie wierzę w timing rynku.
Żeby to ocenić, trzeba najpierw zrozumieć kontekst. A ten w przypadku rynku paliw jest dzisiaj wyjątkowo złożony.
Co się dzieje na rynku paliw?
Rząd wprowadził pakiet, który ma obniżyć ceny paliw poprzez redukcję VAT, akcyzy i wprowadzenie cen maksymalnych na stacjach. W praktyce może to oznaczać spadek cen nawet o 1 zł na litrze.
Na pierwszy rzut oka to dobra wiadomość. Tańsze paliwo to niższe koszty dla kierowców i potencjalnie mniejsza presja inflacyjna. Problem polega na tym, że ten mechanizm działa znacznie bardziej powierzchownie, niż się wydaje.
W cenie paliwa ogromną część stanowią podatki, więc ich obniżenie oznacza realny ubytek dla budżetu państwa. Mówimy o dziesiątkach miliardów złotych rocznie. To pieniądze, które zamiast trafiać w konkretne obszary gospodarki, są rozłożone szeroko na wszystkich konsumentów.
I tu pojawia się kluczowa kwestia. Najwięcej paliwa zużywają firmy transportowe, logistyczne i rolnicy. To od ich kosztów zależą ceny w całej gospodarce. Jednocześnie to oni korzystają najmniej.
Dlaczego? Bo większość obniżki wynika z redukcji VAT, a dla przedsiębiorców ten podatek jest neutralny. W praktyce oznacza to, że zamiast 1 zł ulgi, realnie odczuwają kilkadziesiąt groszy.
To sprawia, że pomoc trafia głównie do konsumentów, a nie do biznesu, który jest bardziej wrażliwy na ceny paliw.
Dodatkowo pojawia się element administracyjny. Wprowadzenie cen maksymalnych ogranicza marże i szczególnie uderza w mniejsze stacje paliw, które nie mają dodatkowych źródeł przychodu.
W efekcie mamy sytuację, w której rynek paliw przestaje działać wyłącznie na zasadach ekonomicznych. Coraz większą rolę odgrywają decyzje polityczne, które wpływają zarówno na ceny, jak i na wyniki spółek.
Z perspektywy inwestora to kluczowe. Bo oznacza, że analizując Orlen oraz inne spółki Skarbu Państwa, nie wystarczy patrzeć na rynek i wyniki finansowe. Trzeba również brać pod uwagę pierwiastek polityczny.
Skąd biorą się ceny paliw?
Cena paliwa przy dystrybutorze jest efektem wielu zmiennych:
- ceny ropy na światowych rynkach
- kurs dolara
- koszty transportu
- udział importu
- marże firm w łańcuchu dostaw
- czas (opóźnienie między zakupem a sprzedażą paliwa)
Do tego dochodzi jeszcze jeden czynnik, który często jest pomijany – czas.
Paliwo sprzedawane na stacji zostało kupione wcześniej, często po innych cenach. Oznacza to, że zmiany w hurcie nie przekładają się natychmiast na ceny detaliczne. Nawet jeśli podatki zostają obniżone, efekt dla kierowcy pojawia się z opóźnieniem.
Można to porównać do sklepu, który sprzedaje towar kupiony wcześniej. Jeśli ceny w hurcie spadną dzisiaj, sklep nie obniży od razu cen na półce, bo sprzedaje zapasy kupione drożej. Dopiero po czasie pojawia się realna zmiana dla klienta.
W przypadku paliw ten mechanizm jest jeszcze bardziej złożony, bo mamy do czynienia z rynkiem globalnym, dużą zmiennością cen i dominującą rolą jednego gracza. W Polsce dodatkowo około 40% diesla pochodzi z importu, co oznacza silne powiązanie z rynkami zagranicznymi.
„Cuda na Orlenie” – czy rynek działa normalnie?
W przypadku spółek takich jak Orlen – o czym wspomniałem wcześniej – ceny nie zawsze są wyłącznie wynikiem mechanizmów rynkowych. Najlepszym przykładem jest tzw. „cud na Orlenie” z 2023 roku.
Latem tamtego roku ceny paliw w Polsce zaczęły zachowywać się inaczej niż w pozostałych krajach regionu. Podczas gdy w Europie Środkowej rosły, w Polsce spadały. I nie dało się tego wytłumaczyć standardowymi czynnikami rynkowymi.
W ciągu dwóch miesięcy ceny diesla spadły o około 12%, mimo że ropa na rynkach globalnych zdrożała o 20%, a złotówka się osłabiła. Wszystkie kluczowe zmienne wskazywały na wzrost cen, a nie ich spadek.
Do tego paliwo na Orlenie było wyraźnie tańsze niż u konkurencji. Kulminacja nastąpiła tuż przed wyborami parlamentarnymi, kiedy ceny benzyny spadły poniżej 6 zł za litr. W odpowiedzi wielu kierowców zaczęło tankować na zapas, spodziewając się późniejszych podwyżek.
Czy jest zatem uzasadnione merytorycznie trzymać spółki Skarbu Państwa w portfelu i poddawać je analizie fundamentalnej?
Problem ze Spółkami Państwowymi
Spółki Skarbu Państwa odgrywają dużą rolę w polskiej gospodarce. Choć stanowią niewielki procent wszystkich firm notowanych na giełdzie, ich udział w kapitalizacji rynku sięga między 20–40%. To oznacza, że mają realny wpływ na cały rynek.
Na pierwszy rzut oka wyglądają stabilnie. Działają w strategicznych sektorach i często mają dominującą pozycję. Teoretycznie oznacza to niższe ryzyko.
Problem polega na tym, że państwo nie jest zwykłym właścicielem. Nie działa wyłącznie dla zysku. Realizuje również cele polityczne i fiskalne, które mogą być sprzeczne z interesem inwestora.
Kluczowy jest tu konflikt interesów:
- inwestor oczekuje maksymalizacji wartości spółki
- państwo realizuje cele polityczne i społeczne
- decyzje mogą być nieprzewidywalne
- efektywność często jest niższa
Dane potwierdzają ten problem. W długim terminie spółki kontrolowane przez państwo osiągały wyraźnie gorsze wyniki niż szeroki rynek. W ciągu ostatnich 10 lat kontrolowane przez rząd firmy były jedną z najgorszych opcji inwestycyjnych w regionie. Podczas gdy WIG zyskał około 31%, hipotetyczny indeks WIG-Skarb Państwa wzrósł zaledwie o 12%.
Jeszcze bardziej widać to na konkretnych przykładach. JSW od debiutu straciła 60% wartości, a PGE od startu na giełdzie w 2009 roku jest 50% na minusie.
Badania z rynków wschodzących pokazują, że firmy kontrolowane przez państwo osiągają gorsze wyniki nie tylko pod względem stóp zwrotu, ale też jakości biznesu.
Jako inwestor, wchodząc w takie spółki, nie analizujesz tylko rynku i wyników finansowych. Musisz uwzględnić decyzje, których nie jesteś w stanie przewidzieć.
Czy Orlen to wyjątek?
Na tym tle Orlen wygląda odrobinę lepiej, ale nie zmienia to ogólnego obrazu.
W długim terminie spółka nie jest wyjątkowym zwycięzcą. Wzrost kursu od 1999 roku wyniósł średniorocznie 7,3% (bez dywidend). To dość przeciętna stopa zwrotu.
Dla porównania, LPP – prywatna spółka – osiągnęła około 28% rocznie. Różnica jest ogromna.
Historia dywidend w Orlenie pokazuje dużą zmienność. W przeszłości zdarzały się lata bez wypłat oraz okresy znaczących obniżek. To nie jest profil spółki, która zapewnia stabilny dochód.
W moim przypadku, przy cenie zakupu 47 zł, stopa dywidendy wynosi bardzo zadowalające 13%. Dodatkowo inwestycja znajduje się na IKZE, więc całość trafia do mnie bez podatku.
W ostatnim czasie Orlen próbował zmienić sposób, w jaki jest postrzegany przez inwestorów. Nowa strategia firmy zakłada bardziej przewidywalną politykę dywidendową i transformację w kierunku koncernu multienergetycznego. Spółka przeprowadziła również emisję obligacji w USA.
Pytanie pozostaje jednak otwarte. Czy te zmiany będą realizowane konsekwentnie, czy znów zostaną podporządkowane bieżącej sytuacji politycznej?
Warto też spojrzeć na tę inwestycję przez pryzmat czasu. Mój wynik powstał w relatywnie krótkim okresie, co naturalnie zawyża jego postrzeganą atrakcyjność. Dlatego w przypadku Orlenu dużo ważniejsze od samego wyniku jest pytanie, czy taki rezultat da się powtórzyć w przyszłości. A odpowiedź na to pytanie jest znacznie mniej oczywista, niż sugerują liczby.
Podsumowanie
Spółki Skarbu Państwa są trudne do analizy, bo oprócz fundamentów, należy mieć na uwadze politykę. Można na nich zarobić, ale często jest to kwestia momentu, a nie przewagi.
W moim przypadku Orlen na razie zostaje w portfelu, ale traktuję tę inwestycję z większą ostrożnością.
Daj znać w komentarzu, czy według Ciebie takie spółki mają sens w portfelu.
